最近黑色金屬市場交易的核心邏輯是“碳中和”，從黑色金屬的表現來看，最近一個多月鋼材價格震蕩偏強，焦炭價格大幅下跌，而鐵礦價格最近也開始大幅下跌，鋼材和原料的表現明顯分化。在當前鋼材庫存高企、需求尚未啟動的背景下，鋼材利潤因為碳中和的預期大幅上升，盤面利潤已經接近1000元，現貨利潤也已經達到300元。

碳中和被視為與2017-2018年鋼鐵行業供給側改革類似的新一輪供給側改革，在2017年之后由于去地條鋼以及環保限產，導致鋼材價格和鋼材利潤大幅上升，噸鋼利潤最高超過2000，2017-2018年鋼材的平均利潤達1000左右。而當前在強烈的預期下盤面利潤已經接近了供給側改革期間的平均水平。那么，碳中和交易將到底如何影響黑色金屬的供需平衡，當前如此高的盤面利潤能否持續？市場的進一步節奏將如何？本報告將從黑色金屬各品種的基本面出發，結合碳中和對各品種供需平衡的影響，探究黑色金屬市場未來的進一步走勢。

一、如果沒有政策沖擊，黑色市場會怎樣？

為了對比壓減粗鋼產量政策的作用，在探討政策沖擊的影響前，我們需要對原有的黑色金屬供需平衡進行基礎假定。

1、粗鋼需求預估增長4%

終端需求方面，我們認為2021年粗鋼需求相較于2020年將增長4%左右，對于主要終端需求的判斷，我們在年報《登高望四方，但見山與河》中的判斷仍然有效，本文不再贅述，僅僅引用結論以及更新最新的邏輯：

基建將平穩增長，預計基建用鋼需求增長4%左右：從最新的政策來看，“兩會”政府工作報告仍然要求“保持宏觀杠桿率穩定”，財政赤字3.2%、地方政府專項債3.65萬億均反應了財政政策仍偏向積極，專項債重點支持在建工程，也有助于已經開工的基建項目迅速轉化為用鋼需求，我們對基建端用鋼需求增速相對樂觀，預計增速能達到4%左右。

地產增速平穩下降，預計地產用鋼需求增長2%左右：地產端的韌性仍然存在，用鋼需求大概率保持正增長。一方面，2016年以來的期房銷售高峰帶來了較強的后續交付壓力， 2019年開始的存量施工面積的趕工需求仍在釋放當中；另一方面，2020年下半年以來，新開工增速明顯回升，至少在今年上半年將仍然對鋼材需求有較大提振。因此我們認為今年地產端用鋼需求仍有增量，中性估計在2%左右。

制造業投資復蘇，預計制造業用鋼需求增長8%左右：國內制造業投資復蘇延續，我們中性預估今年制造業帶動的粗鋼需求增速將達到8%。

基于以上假設，我們按照以上幾大主要行業對今年國內的粗鋼需求進行加權計算，粗略估計總需求將取得4%左右的正增長。2020年扣除凈出口后的國內粗鋼表觀需求約為10.4億噸，則估計今年粗鋼需求將有約4000萬噸左右的增量。

2、鐵元素供給同樣有增量

粗鋼的鐵元素主要來源于兩個方面，一方面是廢鋼，占比20%左右，另外一方面是鐵礦，占比80%左右，

廢鋼方面，按照我們在2021年年報中的預估，由于疫情受控后今年的折舊廢鋼產出將恢復自然增長，預計廢鋼供應將增加2000-3000萬噸左右，中性預估增加鐵元素2500萬噸。

鐵礦方面，我們預計2021年全球礦山將增產約7100萬噸，海外鐵礦需求增加約4800萬噸，則國內供給將增加約2300萬噸，折合鐵元素約1400萬噸。

所以在沒有政策干擾情況下，粗鋼的需求增量為4000萬噸左右，鐵元素的供給接近4000萬噸（廢鋼2500萬噸、鐵礦1400萬噸），那么2021年國內的粗鋼供需格局將基本維持平衡狀態。但如果考慮海外經濟的復蘇，海外粗鋼需求以及鐵礦需求上升將推動黑色金屬產業鏈各品種價格進一步上升，直到海外的粗鋼和原料需求增量結束，這也是我們在之前年報當中的推演。

那么在政策沖擊下，原有的供需平衡將發生怎樣的變化呢？因為工信部要求粗鋼產量同比下降，但如果國內需求有4%的增量，則供需之間存在巨大的缺口，而這種供需缺口將通過出口來進行調節，我們可以通過是否考慮進出口對鋼材供需的調節進行靜態和動態的假設，探究兩種情況對于黑色金屬各品種供需平衡的動態影響。

二、靜態假設：不考慮進出口對鋼材供需的調節

1、假設工信部政策未有效執行

如果工信部要求今年粗鋼產量同比下降的政策未有效執行，則按照前述假設，國內鐵元素基本可以維持供需平衡。但隨著外部經濟復蘇，海外粗鋼和鐵元素有需求增量，在成本支撐增強疊加終端需求帶動下，鋼價中樞將繼續上移，直至海外需求增量出現邊際轉弱。

具體來看，2021年需求端，我們預計海外復蘇勢頭強勁，預計鐵水增量3000-4400萬噸（2020年下降約4400萬噸）。國內若沒有環保限產政策影響，生鐵產量預計增加約2000萬噸。整體來看，全球生鐵增量5000-6400萬，折合鐵礦需求增加8150-10400萬噸，國內的焦炭需求增量在900-1000萬噸。

1）對于鐵礦而言：悲觀預期下，假設海外鐵水增量3000萬噸，則海外鐵礦需求增加4800萬噸，假設多余庫存運往中國，國內鐵礦總供給將增加約2350萬噸。而國內需求將增加約3350萬噸，因此預計2021年國內鐵礦靜態供需缺口約1000萬噸。樂觀預期下，海外鐵礦需求增加7050萬噸，則國內鐵礦總供給增加約100萬噸，鐵礦靜態供需缺口將達到3250萬噸。不論哪種預期下，鐵礦供需偏緊情況均會存在，價格整體向上。

2）對于焦炭而言：根據鋼聯的統計，2021年全年焦炭新產能投放量約3800萬噸，假設產能均勻釋放，全年焦炭產量增量約1900萬噸，若以2020年12月份產量為基準環比推算，同時考慮到高利潤下，上半年產能利用率基數較高（保守假設高3%），2021年焦炭產量增量也將超過2000萬噸，因此全年焦炭產量在49142萬噸。

而需求方面，2020年焦炭總產量不能滿足高爐需求，鋼聯口徑的焦炭庫存降幅約350萬噸，另外2020年的凈出口同比2019年減少550萬噸，因此可以認為庫存變動與凈出口減量貢獻了900萬噸的額外供給，因此2020年的焦炭真實消費約48040萬噸。而2021年，若生鐵產量增2000萬噸，國內高爐需求增加900萬噸左右，海外需求的好轉，出口需求也將增加，保守假定凈出口200萬噸，那么2021年焦炭需求約為48040+900+149=49089萬噸，這樣全年的焦炭庫存累積約為49142-49089=52萬噸。

因此，若政策未有效執行，在鐵水產量增長2%的背景下，焦炭全年的供需是緊平衡的，目前的下跌可以說反應了比較強的政策預期定價，后期可能存在比較大的預期差。

2、假設工信部政策有效執行

如果政策有效執行，保守假設2021年全年粗鋼產量同比2020年持平，因我們對今年粗鋼需求預估為增加4000萬噸，則供需之間存在巨大的供需缺口，鋼材利潤將大幅上升，另一方面原料端將出現過剩。

1）、假設工信部對整體粗鋼產量進行限制，則鐵元素過剩4000萬噸的背景下，廢鋼和鐵礦均將受到打壓，但無法精確計算二者間的替代關系，總體上鐵礦和廢鋼二者價格中樞將出現動態下移，碳中和背景下鐵水產量下降更多，且焦炭因供給增量較大，表現將最為弱勢。

2）、假設工信部僅對高爐煉鐵環節進行限制，則隨著煉鋼利潤擴張，長短流程廢鋼添加量將有明顯上升，廢鋼價格重心將確定性上移，而鐵礦和焦炭將受到大幅打壓。

3）、為了對高爐原料進行定量分析，我們假設工信部會對粗鋼整體產量進行限制，其中鐵水產量0增量。

對于鐵礦而言：悲觀預期下，海外生鐵產量恢復7成（3000萬噸），鐵礦需求增加4800萬噸，假設多余庫存運往中國，國內鐵礦總供給將增加約2350萬噸，而國內需求同比持平，則2021年國內鐵礦靜態供需過剩2350萬噸。樂觀預期下，海外生鐵產量全部恢復（4400萬噸），鐵礦需求增加7050萬噸，則國內鐵礦總供給增加約100萬噸，鐵礦靜態供需過剩100萬噸。不論哪種預期下，鐵礦均將出現過剩，價格承壓。

對于焦炭而言：樂觀情形假設生產產量也零增長，那么從總量來看，焦炭的全年需求量4.8億噸左右，而焦炭產量我們仍然假定超過4.9億噸，即使考慮到海外生鐵產量的恢復，焦炭出口高于去年，總量仍將處于過剩狀態，庫存的累積也將較高，全年庫存將增加850萬噸，那么目前焦炭的大跌可以說是對這一供需平衡的提前反應。

三、動態假設：考慮進出口對鋼材供需的調節

1、如工信部的政策不執行，相關結果同靜態假設。

2、如工信部政策有效執行

相較于靜態假設中，我們在此增加考慮進出口對鋼材供需的調節作用。2020年，我國鋼材總出口量為5367萬噸，如果2021年國內粗鋼需求增加，而供應不變，則粗鋼將存在巨大的供需缺口，鋼材價格將大幅上行，鋼材出口將大幅下降、進口可能明顯增加，直至國內粗鋼供需重新平衡。

對于鐵礦而言：在此假設下，鐵礦初期將因鐵水產量受限而受到打壓，但如果終端需求如我們預期的明顯增長，則國內的供需缺口將使得中國鋼材出口大幅減少，海外高爐將提產以彌補中國出口減少的供應，從而消化中國過剩的鐵礦。當海外高爐大幅提產之后，鐵礦將重歸緊平衡、價格重新上行，因此，鐵礦的價格將取決于全球鐵元素的需求情況，如果全球粗鋼需求保持增長，則鐵礦將經歷先抑后揚的走勢。

對于焦炭而言：此種情形假設下，焦炭將加速進入過剩，由于海外鋼鐵生產的恢復，海外市場需求更好，國內焦炭價格更低后，出口將進一步增多，全年凈出口可能達到400-500萬噸，但由于出口量占焦炭產量比重太低，對焦炭過剩局面影響不大，總量過剩的矛盾仍然難以解決。而焦煤由于通關受限，海外焦煤價格的上漲對國內焦炭成本的傳導效果有限，因此焦炭仍然是受碳中和利空最大的品種。

四、總結：政策執行程度將決定黑色金屬進一步走勢

所以總體來看，碳中和背景下，工信部要求粗鋼產量同比下降的政策能否落實成為影響全年黑色金屬走勢的最關鍵因素。如前文所述，如果政策未能如期落地，則今年粗鋼的供需均有一定增量，當前的利潤偏高，因海外復蘇增加鐵礦需求、且國內焦炭庫存仍然偏低，隨著鐵水產量的上升，后期可能通過原料補漲的方式壓縮鋼材利潤。

但如果政策有效執行，粗鋼供需將嚴重失衡，鋼價和鋼材利潤將大幅上漲，國內鐵元素將過剩，焦炭最受打壓，鐵礦初期也將受打壓，但隨著鋼材出口的減少，鐵元素需求轉向海外，只要國內外粗鋼需求的假設不變，鐵礦的供需平衡將回歸到政策不執行的情況，鐵礦價格將在海外粗鋼產量上升后補漲。但從中長期來看，隨著碳中和的逐步落實，國內粗鋼產能的擴張進入了尾聲，鐵礦即使再度上漲也將成為強弩之末，而鋼鐵行業的利潤則將長期受到碳排放政策的調控，鋼鐵行業將迎來新的產業格局，其長期影響將比2017-2018年的供給側改革更為深遠。

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